頭條：蜜雪冰城、星巴克的供貨商要上市了，有顆雷還沒爆

市場，悄然生變。

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編者按：本文來自微信公眾號 市值觀察（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，創業邦經授權轉載

近年來，與新茶飲品牌深陷內卷相反的是，供應鏈企業迎來了一波上市潮。除已上市的佳禾食品和寶立食品，還有正在排隊的恒馨生活、南王科技等。近期蜜雪冰城、星巴克供應商德馨食品也更新了招股書，再次向上市發起了沖擊。

而隨著新茶飲熱度消退，供應鏈市場悄然生變，德馨食品前景幾何？

業績并不穩定

風口之后的新茶飲，增長也露出了疲態。

據中國連鎖經營協會數據，2020年新茶飲行業增速為26.1%，2021-2022年將下降為19%左右，未來2-3年將進一步調整為5%-10%。

作為飲品供應商的德馨食品，增長也開始放緩， 出現了增收不增利情況。

2019年到2021年德馨食品營收從3.93億增長到5.29億，增幅達34.61%。凈利潤僅從0.8億增長至0.95億，增幅為18.75%，遠低于營收增速。

而這主要 受產品單價下降和成本上升的雙重擠壓。

其兩大主營業務飲品濃漿和風味糖漿，從2019年的14.39元/kg、10.16元/kg降為2022上半年的12.37元/kg、8.21元/kg，另一邊果蔬汁類、糖類、茶類采購單價同期則分別上漲了15.04%、6.79%和32.06%。

一升一降間影響最直接的就是毛利率了，同期從42.74%降為30.41%。而毛利率下降的不僅是德馨食品，還有同在供應鏈鏈條的恒鑫生活、佳源食品等。

單一業務營收占比過高也是德馨食品的一大 隱患。其飲品濃漿在三大業務中占比超過六成，無法有效分散風險。

另外，對大客戶的過度依賴也值得重視。如蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡等。近年來其前五大客戶銷售占比過半。

這一點其他供應商也同樣類似。2022年上半年田野股份前五大客戶占比超70%，而佳禾食品、寶立食品及恒鑫生活大客戶占比雖然較低，但也在30%以上。

大客戶營收和采購金額的不穩定，也將影響德馨食品的業績。

2019年其第一大客戶星巴克，銷售額1.28億，到2021年則降為0.7億，銷售占比由超30%降為13.18%。瑞幸則躋身首位，銷售額1.27億，收入占比從2020年的6.04%增長至2021年的23.93%。

瑞幸的“上位”主要歸功于其厚乳拿鐵和生椰拿鐵等爆品。當年德馨食品向市場推出了厚椰椰漿、厚椰乳等植物蛋白濃漿新品，相關業務營收上億，成為飲品濃漿業務的主要增量。

可好久不長，2022年上半年德馨食品對瑞幸的銷售額又 迅速下降至2791萬，降為第三大客戶。第一大客戶又變成了“雪王”蜜雪冰城。而像宜家、奈雪的茶、書亦燒仙草等此前核心客戶，也都消失在了2022年上半年前五大客戶榜單中。

壞賬準備是顆雷

相對于同業，德馨食品負債率較高，且負債質量令人堪憂。

報告期內，德馨食品的資產負債率均超過30%，2020年甚至高達62.68%，當年通過引入外部資本，突擊入股的方式才得以化解。而行業平均值，只有20%左右。在償債能力上，行業流動比率均值在4倍以上，而德馨食品還不足2倍，顯著要弱于同行。

▲來源：德馨食品招股書

仔細看德馨食品的財務情況，可以發現其現金流并不穩定。2022年上半年其凈利潤為2550萬，但現金流量凈額卻轉為負值，為-1276.52萬，而2021年還為0.9億水平。

對此，公司給出的解釋是下游應收賬款增加、支付供應商費用和增加了人力儲備等。后兩項因素本無可厚非， 但正是前者加大了德馨食品的財務風險。

從瑞幸、喜茶等議價權較強的下游品牌角度來說，對供應商壓款再正常不過。但德馨食品的應收賬款的營收占比明顯過多了。

2022年上半年，其應收賬款由6307.44萬提升至8014.49萬，增幅達27.06%，營收占比由2021年底的11.92%提升至33.51%，遠高于安記食品、海融科技、千味央廚10%左右水平。

而應收賬款大增直接導致 公司壞賬的顯著提升。

2022年上半年其計提的壞賬達421.82萬， 占當期凈利潤的16.54%。 僅僅半年時間就超過了2020-2021年的295.59萬和331.97萬。

從其應收賬款結構看也不難理解。雖然前五大客戶應收賬款占大頭，但占比卻不斷下降，由2019年的86.49%降到了2022年上半年的55.73%。“雪王”、星巴克等自然不會形成壞賬，但在2022年的低迷的市場環境中，其他中小客戶難言確定性。

值得一提的是，德馨食品的應收賬款周轉率也明顯低于同業。2022年上半年為6.68次，而同類可比的千味央廚、海融科技和安記食品分別為19.27次、23.04次和36.11次，這或許也與其給客戶的賬期時間較長有關。

悶聲賺錢的時代過去了

相比于持續虧損的C端品牌，之前德馨等供應鏈“賣水人”其實過得很滋潤，但現在看，這樣的好日子可能不多了。

新茶飲品牌的劇烈洗牌，原材料成本的上漲，都對供應鏈環節盈利形成了挑戰。

以奈雪為例，近年來原材料是成本的大頭，占比超30%。據沙利文研究顯示，新茶飲水果成本占整體原材料成本的20%到25%之間。

在行業的價格內卷下，壓縮原材料成本，已成為一種必選項。但中游企業的議價能力本就不高，也沒有原料生產端優勢， 難以將成本壓力向上游傳導。 德馨食品不斷下降的毛利率就說明了這一點。

當下，包括蜜雪冰城、喜茶等頭部品牌已開始了自建供應鏈步伐，使得德馨們的業績預期更加不穩定。若沒有強壁壘，則存在被替代風險。

較為典型的是佳禾食品。去年曝光的“科技狠活”，直指各類奶茶的奶精原料，而佳禾食品就是相關原料植脂末的生產商，其粉末油脂業務營收占比近7成。隨著消費者健康意識提高，用鮮奶做原料的升級替代將是一大趨勢。

而未來首先被替代的，是低維度的原料和價格競爭。

隨著產品推頻越來越快，對于品類、口味和產品的創新不會僅停留在下游，更是全產業鏈的考驗，尤其是中游的供應商環節。

供應商的大多數業務來源于原料供給，這本身門檻并不高，未來需要更多的原料創新做產品支撐。除了渠道， 持續的特色原料研發和業務多元化才是保障業績的關鍵。 如德馨食品2021年推出的厚椰椰漿、田野股份的網紅品類油柑等。 否則， 被大客戶或某款大單品拿捏的現象會一直持續。

鑒于C端品牌的成本壓力，短期頭部品牌仍會選擇和供應商合作的輕資產模式，這也給供應商轉型留出了空間。

為應對來自下游的壓力，供應商還選擇了向下游延伸——自建C端品牌。如德馨推出了德馨珍選、 珍果鮮，佳禾食品推出了非常麥燕麥奶等，但目前從營收上都沒有得到釋放。

目前來看，飲品供應商賽道的競爭格局仍然分散。參考海外，企業也必將走向規模化，萬億茶飲咖啡市場很大可能會出現中國版西斯科。

但對于德馨食品而言，想要在接下來的行業競賽中笑到最后，還有很長的路要走。

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